纽约梅隆银行

欧洲央行寻找新的基线

预计欧洲央行今天将加快政策正常化进程，加息 75 个基点。尽管考虑到管委会的传统谨慎态度，我们确实看到了 50 个基点的下行风险，但此举的规模可能无关紧要。增长预期如此悲观，即使本次会议的最高定价为 75 个基点，最终利率为 2.50%，欧元兑美元仍未能保持平价，短期内能源短缺将加剧。

就政策路径本身而言，今天首先要注意的是，欧洲央行可能没有各国政府和欧盟将推出的财政计划的全部细节。一种政治共识正在建立，即使用暴利税来为家庭账单和能源价格上限的补充提供资金。我们怀疑这需要占欧盟家庭可支配收入的 5%，才能从根本上避免能源贫困。这相当于在未来 18-24 个月内累计刺激高达欧元区 GDP 的 4%。相比之下，预计将于今天在英国宣布的一揽子计划价值 1700 亿英镑，几乎相当于名义 GDP 的 7%。如果欧元区接近这一水平的一半，则确定当前政策的预测可能会很短。

欧洲央行还需要决定其基准线在哪里。今天的会议将带来一组新的员工宏观经济预测 (SMP)，我们预计它们看起来与 6 月份发布的完全不同。在该组中，SMP 提供了一个“下行情景”的预测，其前提是关键假设“从 2022 年第三季度开始，俄罗斯对欧元区的能源出口将完全减少，从而导致天然气配给供应、大宗商品价格大幅上涨、贸易下降和全球价值链问题加剧。”可以说，“完全削减俄罗斯能源出口”的条件已经实现，尽管欧元区主要经济体提前实现了高水平的储备能力表明“配给”条件仍有待商榷。

在下行情景下，2023 年欧元区增长从 2.1% 的基线暴跌至 -1.7%；累计3.8个百分点的下降，有三分之一归因于减产，其余则归因于其他二级渠道的影响。即使间接渠道弱于预期，欧元区增长也将接近于零。

我们认为，在经济增长如此严重收缩的情况下，欧洲央行将极难冒险采取任何形式的基于利率的紧缩政策。然而，如下图所示，市场的共识预测还没有那么悲观，因为预计 2023 年的增长将非常温和。目前的预测者可能正在等待欧洲央行和 9 月 SMP 的进一步指导，但由于行进方向显然是强劲的财政干预，有理由储备判断。难以校准的是，即使家庭能源账单被冻结，能源供应的缺乏也会对生产产生影响。由于欧元区不是消费驱动型经济体，保护家庭对经济增长的推动作用可能不如英国的类似计划那么强劲。最终，在国家和欧盟计划宣布后，我们认为 -1.7% 的下行观点存在一些上行风险，但似乎需要大幅降低 2023 年增长的 6 月基准 SMP。